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自12月中旬以来，微盘股指数出现了连续调整。我们经过历史对比发现，年末年初微盘股指数常出现深幅调整并阶段性跑输大盘指数。那么为何年末年初会呈现出这样的风格特点？这对于我们的配置又有何启示？“9.24新政”运行至今已有一个季度，市场炒作何时会重新转向业绩和基本面？本文将一一为您揭晓答案。
微盘股长期惊人的投资回报
首先我们来了解一下微盘股。
根据Wind的定义，微盘股指数（8841431.WI）的构成方法是：剔除ST、*ST及退市警示标的，选取市值最小的400只股票为成份，每日等权计算，以反映微盘股票的整体表现。该指数成分股的市值中位数仅为17.78亿元。
我们考量了过去15年间，万得微盘股指数与代表大盘蓝筹的沪深300指数(4625.0862, 15.91, 0.35%)的表现情况。2010年至今，万得微盘股指数累计收益为3881%，年化收益率达到28.78%。而沪深300指数的累计收益仅为11.50%，年化收益率为0.75%。由此可见，万得微盘股指数从长期来看“完爆”了沪深300指数。
图1 万得微盘股指数与沪深300指数的长期回报
资料来源：Wind、中信银行(8.850, 0.13, 1.49%)财富管理
微盘股指数投资能获得超额收益的原因是多方面的。笔者认为最重要的是三点。
🔷 其一，信息不对称。由于微盘股主流机构的投研报告鲜有覆盖，所以导致了严重的信息不对称。部分量化机构利用这种信息不对称对微盘股进行了提前布局与炒作；
🔷 其二，微盘股盘子小，股性活跃。由于微盘股总市值很小，因此股价弹性更好，少量资金即可快速推升股价；
🔷 其三，散户跟风操作。当微盘股上涨过后，会吸引许多散户投资者参与跟风炒作，从而出现了行为金融学中的“羊群效应”，继而进一步推升了股价。
微盘股的“日历效应”
虽然长期来看微盘股回报非常可观，但我们同时注意到，微盘股也存在着较为明显的“日历效应”，即在每年特定的时间段内，微盘股指数可能出现较大幅度下跌且阶段性跑输沪深300指数。笔者统计了2018年至今，每年10月1日至次年3月31日期间的表现情况。结果发现，在上述时间段内，每一年微盘股指数都存在阶段性跑输。其结果如下表所示：
表1 2018年至今微盘股“日历效应”
资料来源：Wind、中信银行财富管理
由此我们可以得出一些基本结论。
首先，年末年初，微盘股容易出现大跌甚至“闪崩”走势，尤其以2018、2021、2024表现更为突出。
其次，在微盘股大跌的阶段，代表大盘蓝筹的沪深300指数跌幅显著小于微盘股指数。并且在2021、2024年呈现出了明显的“大小盘跷跷板效应”。2021年主要由于以贵州茅台(1299.520, 2.12, 0.16%)为代表的核心资产泡沫演绎到了极点，对小市值个股形成了资金的虹吸效应；2024年主要由于监管对于量化的制约，导致小微盘股大跌，资金涌入大市值蓝筹进行避险。
再次，历年微盘股的极端性调整有一些相似之处。如业绩暴雷，年末年初即将进入到年报和一季报的披露期，业绩不佳的上市公司可能被*ST甚至退市，而小微盘股中亏损股占比较大，资金提前退出；又如资金避险，年末大户和机构都有回笼资金的惯例，为了业绩结算和避险需求，资金全跑去抱“蓝筹大腿”，相比之下，风险大的微盘股自然被抛弃。
从时间来看，今年微盘股的剧烈调整似乎“比以往来得更早一些”，并且我们判断，随着“新国九条”的正式落地，小微盘股的危机仍未解除，春节前或仍有进一步调整可能。
综上所述，微盘股长期对沪深300指数存在超额收益，但年末年初之时容易出现大幅下跌，从而形成独特的“日历效应”。近期投资者应适当“抓大放小”，规避微盘股大跌的风险，并及时转向防御类资产（如沪深300、A500或红利低波策略）。
基本面因子“虽迟但到”
我们注意到，“9.24新政”过后，低价、小市值、题材股、亏损指数大幅领涨市场，而有业绩和基本面支撑的个股却并没有尚佳的表现。从下图中可以看到，基本面因子突出的中证红利指数(0.0000, 0.00, 0.00%)在“9.24”以来仅录得15.28%的涨幅，而低价股指数、微盘股指数、重组指数和亏损股指数则分别录得了47%-55%不等的涨幅。这让我们不禁产生了一个疑惑：基本面因子在此轮行情中彻底失效了吗？
图2 “9.24新政”以来基本面因子的暂时失效
资料来源：Wind
我们做了这样一个实验：将历次市场底部前后的全市场个股涨幅分为10组，分别统计各组财务指标的中位数。结果发现，在市场底部之后的一个季度，个股涨跌与业绩相关性较弱，推升行情的主要是资金和情绪。这很容易理解，市场底部通常先由政策与流动性驱动，资金的风险偏好提升，倾向于寻找一些高弹性、基本面有反转预期的方向，而低价、低估、低位、低市值就成了布局重点，体现在市场上就是低价、小市值、题材股、亏损股出现超额收益。
然而，从市场底部后的第二个季度开始，业绩的有效性将大幅提升——这意味着市场资金逐渐回归理性，机构投资者逐渐开始关注企业盈利和基本面状况。所以高净资产收益率（ROE）企业反而有更好的投资回报。
图3 三次重要底部出现后，其后一个、两个季度的收益与ROE的关系
资料来源：Wind、中信证券(27.800, -0.13, -0.47%)资管
“9.24新政”运行至今已过去了一个季度，由政策和流动性推升的阶段已基本过去，而从2025年初开始，随着年报和一季报的陆续披露，市场或将重新转向由业绩和基本面驱动的行情。我们坚信，基本面因子“虽迟但到”。在配置上，宽基指数相关产品可重点关注中欧中证A500指数(5729.9532, 19.45, 0.34%)和华夏中证A500指数。（PR4，适合进取及以上客户购买）由于A500指数涵盖所有细分行业龙头，其成长属性强于沪深300，因此更具配置价值。
结语
综上所述，我们认为临近岁末年初，微盘股指数或将在监管趋严的背景下再度上演“日历效应”，出现阶段性下跌走势，投资者对此应予以适当回避。此阶段市场风格或逐渐转向大盘蓝筹上。“9.24”新政已经过一个季度，市场风格大概率将从政策和流动性推动转为盈利和基本面推动，大盘风格的A500指数相关产品值得配置。
资料来源：Wind、中信证券资管。
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