纽约时报：“傻钱”投资SpaceX，“聪明钱”在逃离

洋插队国安球迷

这是一项世界级的投资。这是一项垃圾投资。SpaceX到底怎么了？
2026年7月9日


Illustration by The New York Times
SpaceX 最近的首次公开募股是全球规模最大的股票发行，其股价仿佛预示着火星生命已成定局。然而，该公司的债务定价却如同垃圾债券一般。这是否正是菲茨杰拉德近一个世纪前所言：“一流智慧的标志是能够同时在脑海中容纳两种截然相反的观点，并且仍然保持正常运转的能力”？同一家公司怎能同时被视为顶级投资标的和可能无力偿还债务的公司呢？
答案要从华尔街长期以来对“聪明钱”和“傻钱”的区分说起。按照这种观点，SpaceX目前在股市上的估值约为2万亿美元——与亚马逊的市值大致相当，甚至超过摩根大通和埃克森美孚的总和——是由那些天真的投资者定下的，他们认为埃隆·马斯克的所有承诺都会奇迹般地实现。而SpaceX的债务则是由经验丰富的投资者定价的，他们明白利润必须靠自己努力才能获得，并且对马斯克先生的豪言壮语抱有合理的怀疑。
股市往往青睐宏大的梦想、大胆的叙事以及能够兜售这些梦想的人（他们大多是男性）。因此，当马斯克先生说人类将登陆火星时，这些股票投资者看到的是一个太空文明，而不是一个充满昂贵幻想的黑洞。他们的做法有一定的逻辑：SpaceX 的招股说明书声称，该公司的市场规模高达28.5 万亿美元，几乎与整个美国经济规模相当。马斯克先生确实拥有一种不可思议的能力，能够左右世界的发展方向。如果他的公司能够实现其宣称的市场规模的哪怕一小部分，那么 SpaceX 超过 100 倍的销售额估值——比最接近的竞争对手高出近 50%——或许也并非过高。
有些投资者纯粹是在赌博。他们根本不在乎公司的长期前景；他们只是想在其他人发现之前套现离场。
此外，该公司出售了略低于5%的股份，仅为上市公司平均出售量的十分之一。这造成了供需失衡，有助于维持股价高位。SpaceX在纳斯达克100指数中的地位迫使追踪该指数的被动型基金买入，进一步加剧了这种供需失衡。因此，股票投资者的乐观情绪得到了结构性支撑。巧合的是，华尔街分析师也对此表示支持，本周有80%的分析师给出了“买入”评级。当然，当SpaceX出售更多证券时，他们的公司也将从中获利。
另一方面，债券投资者理应保持怀疑态度。他们的职责是审视财务数据，因为光靠信念是无法盈利的。与股权投资者不同，如果马斯克兑现了他“将意识之光延伸至星辰”的承诺，他们并不会因此获得更多回报。只有当公司偿还债务时，他们才能获得成功。然而，SpaceX上市后不久便发行了250亿美元的新债券。信用评级机构给予这些债券最低的投资级评级，这意味着该公司虽然能够生存，但风险远高于Alphabet等公司。债券价格随即暴跌。交易员告诉彭博社，他们想不起还有哪笔交易的价格下跌如此之快。
债务投资者往往最先发现摇摇欲坠的公司存在问题。早在安然股价开始暴跌之前，其债务投资者就要求大幅提高能够对冲破产风险的工具的价格。他们的担忧最终变成了现实，安然成为了当时美国历史上规模最大的破产案。2007年夏天，当贝尔斯登和雷曼兄弟等投资银行的股价仍接近高位时， AAA级抵押贷款债券的信用利差开始大幅扩大，这预示着第二年将爆发全球金融危机。
WeWork上市前也发生过类似的事情。2019年，软银投资20亿美元，坚称WeWork是一家能够改变世界的科技公司，但债券市场却认为这是一家烧钱的房地产企业，面临着严重的风险。债券市场再次提出了正确的问题：几年之内，该公司就申请了破产保护。
但债券市场的怀疑态度并非总是正确的。有时，股市的非理性预期反而会带来回报。2000年，由于市场普遍怀疑亚马逊能否生存下去，鉴于其负现金流和沉重的债务负担，亚马逊的债券价值暴跌。亚马逊的股价此前已经开始下跌，随后也跟随债券市场的走势一路下滑，在2001年跌至6美元的低点。如果你当时投资了1万美元，如今你将拥有近50万美元。
更具体地说，以特斯拉为例。该公司在2017年发行了18亿美元的高收益债券；到2018年3月，其高收益债券的交易价格约为面值的87.5美分，这表明市场对该公司偿还债务的能力持怀疑态度。自那时以来，其股价已上涨了约20倍。
无论是股权投资者还是债权投资者，都无法垄断真理，尤其对于像SpaceX这样仍处于发展初期、充满未知前景的企业而言更是如此。未来尚未定型。但一些简单的经验教训有助于缩小可能性范围。
其一是公司负债越多，风险就越大。按此标准衡量，SpaceX 现在以及在可预见的未来都存在风险。摩根士丹利分析师亚当·琼斯预测，从 2027 年到 2034 年，SpaceX 每年需要筹集 840 亿美元才能维持运营。
安然事件给我们带来的另一个教训是：欺诈绝非好事！第三个教训是：你无法逃脱商业模式的缺陷。WeWork 的长期租赁合同由短期租金收入提供资金。安然公司既有亏损的投机性业务，也有依赖资本市场信心的交易业务。SpaceX 呢？它是由一个盈利颇丰的业务（星链）、一个美国政府依赖的业务（SpaceX）和一个前途未卜的无底洞（xAI）合并而成。前景并不明朗。
然而，最重要的教训或许在于，公司管理层的素质才是决定性因素。领导者不仅需要具备夸下海口、让人信服的能力，更需要具备兑现承诺的能力。尽管亚当·诺伊曼夸夸其谈，但他最终也没能让WeWork摆脱办公空间供应商的标签，而杰夫·贝佐斯却抓住了别人看不到的机遇，将亚马逊打造成了远超图书销售商的巨头。
至于马斯克先生：多年来，质疑者一直认为他不过是现代版的P·T·巴纳姆，一个只会作秀的表演家，从未真正兑现过他的承诺，无论是太阳能屋顶、自动驾驶汽车还是擎天柱机器人。但不可否认的是，他确实取得了巨大的成就。他制造汽车、发射火箭，并创建了一家全球电信公司。怀疑论者多年来一直在等待着某种能彻底摧毁这一切的事件发生。他们仍在等待。
菲茨杰拉德的名言并非出自虚构作品，而是出自一篇名为《崩溃》的自传体散文，文中讲述了他试图控制自己精神崩溃的经历。虽然我们大多数人只记得这句话的开头，但其实还有后半句：“例如，一个人应该能够看到事情毫无希望，却仍然决心改变现状。”只要事物仍在发展变化的过程中，信念本身就能改变结果，这无疑也是马斯克先生为何敢做出如此多承诺的原因。只要他能维持公司股权的稳定，就能不断融资，从而推迟偿还债务的那一天。
对投资者和小说家来说，最难的莫过于在硬币落地之前，克制住要在两种可能的未来之间做出选择的冲动。目前，这两种截然相反的想法同时存在。
本文出处：https://www.nytimes.com/2026/07/09/opinion/spacex-ipo-investment-smart-dumb-money.html