SK海力士赴美上市，是一场地缘、利益与定价权的三重下注 ...

una布罗休

7月10日，SK海力士正式赴美上市，ADR认购倍数超过七倍。全球长线基金、科技行业专项基金、主权财富基金悉数入场。此次IPO实际募资265亿美元，创下外国企业赴美上市募资纪录，上市首日股价收涨 12.76%，市值突破1.22 万亿美元。
海力士带着全球最赚钱的硬件生意，推开了华盛顿的纸牌屋大门的同一时间，另一个市场也在迎来重量级选手：长鑫科技。
一边是韩国存储巨头登陆纳斯达克，一边是国产DRAM龙头冲击A股。两大存储芯片企业几乎同时站上资本市场的舞台中央，这不是巧合。
过去两年里，HBM的爆发、DRAM价格的持续上涨、AI算力需求的井喷，正在将存储芯片从“周期性大宗商品”推向“战略性稀缺资产”。当一项技术被定义为战略资产，资本市场就不再是单纯的融资场所：它是利益绑定、地缘站位和定价权争夺的终极牌桌。
SK海力士的招股书，正好是我们观察这轮AI存储浪潮的第一个窗口。纵观SK海力士的基本面，我们的核心观点是：
·现阶段海力士基本面没有太大的波动，产能就是限制营收的唯一因素。
·海力士的利润率超过了英伟达，成为现阶段AI产业链最能赚钱的硬件环节，HBM市占率占据全球第一，但随着三星HBM4出货，市占率可能会出现下滑。
·中美两大市场占据90%以上份额，围绕AI硬件，中美就是牌桌上唯二的玩家。
·海力士之所以选择此时赴美上市，有三重考量：提高自身估值、强化现金储备、及时交投名状。
01
手握最强筹码：营收的上限就是产能的上限
SK海力士2025年的业绩全年营收97.15万亿韩元（约681.6亿美元），同比增长47%；营业利润47.21万亿韩元，同比增长101%；净利润42.95万亿韩元（约301.3亿美元），同比增长117%。
而到了今年一季度，业绩更加炸裂。营收52.58万亿韩元，同比增长198%，首次突破50万亿韩元大关。

从排产订单来看，HBM月产能目标已从2025年底的6.5万片上调至15万片。但即便如此，订单依然排到了两年后。
对于现阶段的SK海力士来说，营收的上限其实就是产能的上限，无论DRAM、HBM还是NAND都供不应求。
而招股书披露，此次募资将全部投入韩国本土产能扩建：45.5万亿韩元用于龙仁半导体产业园新建工厂和清州P&T7先进HBM封装产线；11.9万亿韩元用于采购EUV光刻机等先进制造设备。
很明显，在产能兑现前，海力士会有一个长期稳定的基本面表现。
02
比英伟达还能赚：HBM的定价权
利润侧层面，海力士的表现就更加夸张了，自2025年以来，SK海力士的毛利率水平达到50%以上的区间，创下了存储行业周期性高点的记录。而到了今年一季度，毛利率水平更是达到了惊人的79.3%。
80%的毛利率是什么概念呢，已经接近奢侈品和白酒了。英伟达和台积电的营业利润率差不多维持在64%及58%左右，毫无疑问的说，现阶段存储芯片就是AI产业链最赚钱的环节。

并且，SK海力士的成本结构极其简单，根据财报展示文件披露，除了生产成本外，就只剩费用和折旧，占比也非常低，对于美股的投资者而言，现阶段SK海力士的商业架构非常好理解。

从产品结构来看，过去一年间SK海力士DRAM的占比从68.2%增长至77.5%，提升了9.3pct，其中HBM的营收贡献从30%提升至36%。

按Counterpoint Research在6月25日发布的最新统计，2026年第一季度全球HBM市场，海力士以58%的营收份额稳居第一，三星与美光并列第二，各占21%。
相较于美光和三星而言，海力士的收入结构更简单一点，也更符合AI叙事。当然随着三星HBM4交付后，海力士市场份额可能会受到一定影响，2025年仅从HBM来看，海力士的市占率在69%左右。
当然，这并不影响海力士现阶段绝对市场龙头的地位。
03
中美两大市场占比9成以上，中国市场销售份额有扩大趋势
招股书披露，2026年第一季度，美国销售子公司的收入占公司总收入的64.7%，2025年全年为68.8%。同期中国销售子公司的收入占比为24.3%。
而今年一季度，美国的销售子公司的收入占公司总收入的64.7%，中国的销售子公司的收入占公司总收入的24.3%，中国销售市场的占比出现了阶段性的提升。


从过往的经验来看，中国市场主要消化的还是移动设备用存储器，LPDDR、NAND Flash，随着HBM的疯狂放量，大多数硬件企业都被迫卷入了压库存的周期。
海力士的销售份额，其实也能反映现阶段全球市场硬件和AI发展的大趋势：只有中美两个玩家，还活跃在牌桌上。
04
为什么是现在：入局纸牌屋的三重算盘
营收在涨、利润在涨、HBM市占率稳居第一，海力士基本面几乎挑不出毛病？那么为什么选择此时赴美上市？答案藏在纸牌屋的游戏规则里。
1）作为HBM的绝对龙头，海力士需要得到更高的估值溢价
这是最核心的驱动力。受限于上市地市场深度。HBM是现阶段存储行业最炙手可热的产品，而SK海力士又是现阶段HBM的绝对龙头，但是其远期市盈率是要低于三星和美光的。
汇丰研究指出，美光在过去13年间平均享有较SK海力士高出35%的估值溢价
登陆纳斯达克后，SK海力士将接入美股科技股定价体系。超额认购的估值溢价可以填平海力士的估值差。
2）100亿美元净现金流储备，才能撑得住现阶段存储市场的竞争压力
在今年的股东大会上，SK海力士的管理层明确指出，现阶段想要追随AI迭代发展需求，存储硬件厂商内部竞争的门槛至少需要100亿美元的净现金流水平。
截至2026年第一季度末，SK海力士持有超过35万亿韩元的净现金，对比管理层渴望的目标，还有一定的差距。并且资本开支也在同步提速，4龙仁半导体产业园新建工厂和清州P&T7先进HBM封装产线、采购EUV光刻机等先进制造设备都要花钱。

想要完成100亿美元净现金流的目标，趁现阶段硬件市场大热去融资，显然是最快的办法。
3）交“投名状”，深度绑定美国AI生态
市场都清楚，海力士是英伟达的核心供应商。但在美国推动AI芯片本土供应链的战略下，纯粹的商业绑定已经不够了。
赴美上市，让美国投资者直接持有公司股份，将公司利益与美国资本市场深度绑定，是一张比任何商业合同都更结实的信任状。在纸牌屋里，信任不是靠承诺维持的，是靠利益锁定维持的。
在AI时代的全球半导体版图上，海力士做的选择很明确：从“参与者”变成“局内人”。纸牌屋的门已经推开了。（作者：睿家）

leung21

省流：SK海力士赴美上市，基本面强劲，HBM龙头。看好：存储芯片、HBM。看空：无。